日前，一份有关上市公司股权司法拍卖的评估报告，荣登中国资产评估协会公布的经典资产评估报告榜。让我们来分享这份为司法拍卖提供了价值参考的评估报告精髓。
源于人民法院的委托
这项2011年出具了评估报告的评估业务是由某市中级人民法院委托的。
资产评估公司按照公认的资产评估方法，对该中级人民法院拟拍卖的某上市公司3200万股限售流通股的价值进行了评估。
此次资产评估工作中，遵循的国家、地方政府和有关部门的法律法规、以及在评估中参考的文件资料主要包括了某市中级人民法院的评估委托函以及相关民事裁定书；国务院1991年91号令《国有资产评估管理办法》、《中华人民共和国公司法》、最高人民法院审判委员会第1188次会议通过的《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》、《中华人民共和国证券法》、中华人民共和国国务院令第378号《企业国有资产监督管理暂行条例》、上海证券交易所网站公布的2007年8月29日《股权分置改革工作备忘录（第14号）》以及其它相关的法律法规文件；关于印发《注册资产评估师关注评估对象法律权属指导意见》的通知、中国资产评估协会关于印发《企业价值评估指导意见（试行）》的通知、《资产评估准则—— —基本准则》、《资产评估职业道德准则—— —基本准则》、关于印发《资产评估准则—— —评估报告》等7项资产评估准则的通知。
在估值参考方面，则主要依据了某上市公司的2007-2010年度审计报告、2011年中期报告，Wind资讯、证券之星行业数据以及收集到的其他信息。
三种评估方法
当时，截至评估基准日，某上市公司非流通股股东承诺期已满，公司限售流通股申请上市交易不存在实质性障碍。
因上市公司股票某一时点的价格表现与其内在价值相关，此次评估首先通过计算股票的内在价值，然后再考虑限售流通股解禁大宗交易折扣，计算委估对象的市场价值。公式如下：委估股票价值="股票内在价值-大宗交易折扣所谓股票的内在价值，就是在某一时点股票的公允价值，即理论价值，也即股票未来收益的现值，取决于预期股息收入和市场收益率。在数值上它等于均衡市场中股票的市场价格，根据经济学理论，从中长期来看股票的价格要围绕它上下波动。股票的内在价值是由股份公司基本面所决定的本身所固有的价值，股票的价格受到许多因素的干扰和影响。股票的价格会围绕着价值上下波动。我国股市具有一定的有效性，即股票原来价格、现在公开信息和未来信息都会对股票某一特定时点的价格形成一定影响。
1.用市场法评估内在价值市场法，又称相对估值法，是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、EV/EBITDA倍数等。相关计算公式如下：评估基准日每股价值="标的公司每股净资产×行业平均市净率或标的公司每股收益×行业平均市盈率或标的公司每股收入×行业平均市销率或标的公司每股EV/EBITDA×行业平均EV/EBITDA倍数评估基准日评估结果="平均评估基准日每股价值×委估股数。
2.用收益法评估内在价值根据本次评估目的及企业的实际状况，在评估假设及限定条件成立的前提下，评估人员认定收益法的适用条件在评估基准日时成立，故本次同时选用了收益法进行评估。
收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。
当时，采用了未来收益折现法对该上市公司评估基准日主营业务价值进行评估，具体方法选用贴现现金流量法，以未来若干年度内的企业自由现金流量作为基础，采用适当折现率折现后加总计算得出主营业务价值。
在得出企业主营业务价值的基础上，加上溢余资产价值与非经营性资产价值，减去付息债务价值得出股东全部权益价值。
3.用期权定价法评估内在价值限售股股权与完全流通股股权相比两者之间差异仅为一个可流通的时间限制。普通流通股股东相对于限售流通股股东而言，在持有流通股股权的同时，实际还暗含拥有一个与限售期限长度相同的股票看跌期权，普通流通股股东在转让股票的同时也一并转让了一个对应的看跌期权。反过来说，限售流通股的购买者，其支付的购买对价中，除了公司股票的内在价值以外，还为看涨期权支付了一定的代价。
根据金融工程无套利原理，假定欧式看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日，则按照看涨期权—看跌期权平价定理可以得出：股票内在价值="股票价格+看跌期权价格-看涨期权价格采用B-S期权定价模型计算上述看跌、看涨期权。
4.考虑大宗交易折扣考虑到市场的稳定性和集中成交的可能性，3200万股股票应适用大宗交易规则。按我国现行有关交易制度规则，如果证券单笔买卖申报达到一定数额的，证券交易所可以采用大宗交易方式进行交易。
为此，考察了2009年1月1日至2011年9月1日间的沪深大宗交易记录，剔除成交价高于当日平均成交价的记录，根据其平均折价率计算大宗交易折扣。
评估流程
评估流程包括4个步骤。
第一步是评估前期准备工作阶段。
这包括：根据资产评估工作的要求，提出初步评估工作计划；确定评估项目负责人和评估人员；初步确定主要资产评估方法，拟定资产评估操作方案，同时收集资产评估所需文件资料；与委托方就评估方案进行详细讨论和适当修改，在双方取得一致意见的基础上，签署资产评估委托协议。
第二步是现场评估阶段。
这包括：听取委托方和相关当事方对案件的情况介绍，通过委托方和相关当事方以及通过公开信息资料，了解该上市公司的经营情况和财务状况；收集该上市公司的资本市场信息、财务资料和所处行业信息资料；对取得的该上市公司的资料进行分析；对该上市公司采用市场法和收益法进行评估。
第三步是评估汇总阶段。
根据各专业组对评估对象的初步评估结果，进行汇总分析工作，确认评估工作中没有发生重评和漏评的情况。
同时，对市场法、收益法的初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。
第四步是提交报告阶段。
根据评估工作情况，起草资产评估报告书，经内部三级审核，确定资产评估报告书，并向委托方提交正式资产评估报告书。
评估假设与最终价值的确定
在评估过程中，评估方法的选取、评估过程的实施以及评估结果的出具是基于一定的评估假设和限定条件做出的。
一般假设及限定条件如下：
1.假设该上市公司所在地及中国的社会经济环境不产生大的变更，所遵循的国家现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化。
2.针对评估基准日该上市公司资产的实际状况，假设企业持续经营。
3.假设该上市公司经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其责任，在未来收益期内该上市公司主要管理人员和技术人员不发生影响其经营变动的重大变更，管理团队稳定发展。
4.除非另有说明，假设该上市公司完全遵守所有有关的法律和法规。
5.假设评估基准日后汇率、利率、税赋、物价及通货膨胀等因素的变化不对产权持有者收益期经营状况产生重大影响。
6.假设评估基准日后不发生影响该上市公司经营的不可抗拒、偶然性事件。
特定假设及限制条件如下：
1.假设收益期内该上市公司所采用的会计政策与评估基准日在重大方面保持一致。
2.对于涉及企业经营的政府相关部门颁发的证件，假设其到期后可以获得延期。
3.假设该上市公司收益期内不进行影响其经营的重大投资活动。
4.假设该上市公司收益期内企业管理制度不发生影响其收益能力的变动。
5.假设企业未来收益期应纳税所得额的金额与利润总额基本一致，不存在重大的永久性差异和时间性差异调整事项。
6.本次评估不考虑评估基准日后该上市公司发生的对外投资项目对其价值的影响。
7.本次评估不考虑替代性产品的出现对企业产品销售的影响。
8.假设该上市公司除公开信息披露的事项外，不存在对本次评估结果产生重要影响的事项。
9.假设该上市公司不存在对资产配置和损益状况产生重大影响的事项。
10.假设该上市公司历史年度财务报告中的费用项目全部为经营性相关费用，不考虑费用项目中非经营性、异常费用项目对损益的影响。
11.假设该上市公司收益期内销售回款政策和执行与历史年度一致，不发生影响其预测期现金流回收的重大调整事项。
12.本次评估现场勘查受到限制，评估人员对该上市公司财务资料的获取全部通过公开渠道取得。同时，在评估过程中，该上市公司公布的公开财务报告截至2011年6月，假设2011年6月至2011年8月间该上市公司不存在对评估结果产生重要影响的涉及其资产配置和损益状况的事项。
13.假设该上市公司在其公开信息中没有有意隐匿或提供虚假资料，致使评估人员在评定估算中产生误导的情况。
通过在评估假设基础上，应用3种评估方法进行估值，评估人员总结发现：采用市场法形成的初步价值结果为：
2011年9月1日，3200万股无限售流通股内在价值为19328万元，每股价格为6.04元。
采用收益法评估的单位股票内在价值结果为：3200万股无限售流通股的每股内在价值为4.65元。
采用期权定价的单位股票内在价值为每股6.58元。
经统计，大宗交易折扣率为7.32%。评估人员采用市场法、收益法、期权定价法的平均结果，考虑大宗交易折扣率后，得出3200万股限售流通股评估值为17088万元，每股价格为5.34元。（汪仁华、叶克藏、徐忠、胡铁力）
